编辑 | 于斌

　　出品 | 于见（ID：mpyujian）

　　2019年11月21日晚， “插座一哥”公牛集团首发申请获得通过，保荐机构为国金证券。公司将于上交所主板上市，拟募集资金48.87亿。

　　资料显示，公牛电器位于浙江慈溪，主营业务为开关插座、LED照明等产品。公司成立于1995年，早期产品即为插座，当时芝加哥公牛队在NBA风头正茂，公司创始人也将公司插座品牌命名为“公牛”。随着公牛集团的进一步发展，公司业务也拓展至墙壁开关插座、LED照明及数码配件等领域。

　　截止目前，公牛集团产品结构单一问题仍旧严重。从公司招股说明书可以看出，截止到2018年，公司转换器收入占比仍旧超过50%，转换器及墙壁开关插座这两种“插座”大类产品业务收入占比则超过80%，其他两类产品占比不足20%。

　　公司新的业务LED照明产品经过近5年的发展，2018年度营业收入仅为7.4亿，在公牛集团中占比不足7%，行业内市场占有率也不足1%，未来发展难言乐观。仅靠插座产品包打天下的公牛集团，受房地产行业波动影响较大，业绩抗波动能力较差。

　　与此同时，公牛集团上市前的关联交易问题也受到资本市场广泛关注。截止到2018年末，公司仍存在63家关联公司，密集且交叉的诸多关联交易让人对其业绩真实性产生质疑。

　　此外，公牛集团大股东突击分红问题也饱受诟病。IPO前夕，实际控制人持续三年现金分红33.4亿，其中分给大股东金额超过32亿。与此同时，控股股东上市前以股份转让的方式套现约13亿。简单计算可知，大股东仅仅在IPO前夕就套现45亿。

　　能以现金形式分红33亿，说明公牛集团本就不差钱，因而公司本次上市，有着明显的圈钱嫌疑。公司在房地产下行周期下募资48亿进行扩产，新增募集产能的消化能力也备受质疑。

　　一、价格异常的关联交易

　　公牛集团招股说明书显示，阮氏家族在在公牛集团中处于绝对控股的地位。

　　其中，实际控制人为阮立平、阮学平两兄弟，二人合计控制公牛集团96.961%的表决权。与此同时，两人的姐妹阮亚平、阮小平和阮幼平，三人间接持有公司0.29%的股权。此外，公司董事长及总裁阮立平妻子的姐姐潘晓霞、潘晓霞的配偶蔡映峰以及公司另一位实控人阮学平妻子姐姐的配偶虞仲灿，三人也以间接持股的方式持有公牛集团0.061%的股权。

　　作为一家典型的家族式管理企业，公牛集团由阮立平担任董事长及总裁，阮学平担任公司董事。与此同时，公牛集团庞大的家族成员中，又各自成立好多公司。其中，一部分为公牛集团提供配料、配件，成为公司的供应商。也有一部分成为公牛集团的经销商，为公牛集团分销产品。因而，大量关联交易的存在，让公牛集团业绩的真实性难以判定。

　　公牛集团也深知关联交易必然影响公司上市进程，因而在2018年以前，已经将15家关联公司吸收合并至公牛集团。尽管如此，还是有高达63家的关联公司存在。其中，亮牛五金作为最大的关联销售方，其在2018年年度关联交易金额高达7690万元。

　　资料显示，亮牛五金（包含同一控制主体：杭牛五金）为公司董事长兼实控人阮立平的妻弟潘敏峰（90%)及其配偶徐奕蓉(10%）所有，公司长期位列公牛集团五大经销商，从公牛集团采购转换器、墙开、LED等产品。通过比较，公牛集团所销售给亮牛五金的产品均价，明显高于同期公司产品的平均销售单价。

　　招股说明书显示，2018年度，亮牛五金自公牛集团采购的转换器、墙开、LED照明及数码配件四类产品，产品均价全部明显高于公牛集团同期的产品单价，平均幅度接近20%。也就是说，公牛集团董事长非但没有对其妻弟的公司进行额外照顾，反而将对亮牛五金的产品单价普遍提高近2成。

　　这一有反常理的数据，难以让人信服。因而，市场人士认为，公牛集团明显有通过关联公司虚增公司营业收入与利润的嫌疑。

　　实际上，关联交易的危害就在于其操纵性。上市公司通过关联交易，既可以将公司利润转移到关联方来进行利益输送。也可以通过关联交易，虚增上市公司的收入与利润，进而进行包装上市，或则进行增发圈钱。对于IPO公司而言，为了有个更高的发行价格，在二级上市圈到更多资金，往往不惜在上市前夕通过关联交易来进行美化财报，争取更高的估值，进而争取更高的融资金额。

　　资料显示，公牛集团2在016年-2018年，三年期间的利润总额达到43.69亿，其中有多少净利润为关联方所贡献，就不得而知。因而，公牛集团招股说明书所披露的公司业绩就让人难辨真假。

　　二、上市前夕合计套现45亿

　　在崇尚价值投资的今天，投资者买入一家公司的股票就意味着成为公司的一名股东，将与大股东一起分享公司成长所带来的利润与价值。但是，公牛集团实际控制人却选择在IPO之前，采用突击分红的方式将公司巨额现金分配出去，这让众多投资者倍感无语。

　　招股说明书显示，公牛集团在IPO前的2015年、2016年和2017年，均进行了大额的现金分红，三年累计分红金额高达33.4亿元。尤其是2017年，在公司净利润同比下滑的情况下，分红金额却同比增加近四倍。

　　数据显示，2017年公牛集团实现净利润12.85亿，较2016年度同期14.07亿的利润下降超过1亿。但公司在2017年仍旧大笔分红22.5亿,这一金额不仅超出公司净利润金额近10亿，也较2015年同期分红（5.8亿）增长近4倍。

　　由于大股东阮立平、阮学平兄弟持有公司绝大部分股份，33.4亿分红款中，共有32.5亿落入兄弟二人口袋。

　　此外，公牛集团早期股东仅为阮立平、阮学平兄弟二人，不满足《证券法》中关于股东人数的规定。因此，2017年12月，阮立平、阮学平兄弟向高瓴道盈等7家外部股东转让了公司约4.12%的股份。根据转让的股份和价格计算，阮氏兄弟通过本次股份转让套现12.8亿元。

　　突击分红（32.5亿）外加股份转让（12.8亿），早在公牛集团上市之前，阮氏兄弟就已经套现45.3亿。

　　可以看出，这一数字，跟公司48.8亿融资金额相比，相差不大。不同的是，大股东选择将45.3亿的真金白银放入自己的口袋，却从社会公众股东手里再融资48.8亿来进行新的项目扩产。如此以来，项目失败的风险就要与中小股东分担，公司的留存利润却只属于大股东所有。

　　三、产品结构单一　毛利率持续下滑

　　招股说明书显示，公牛集团2016年-2018年毛利率分别为45.21%、37.79%和36.62%，处于持续下滑的状态。

　　对此，公司的解释是毛利率的变化受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响。

　　然而，这一解释明显牵强。从2016年到2017年，大宗商品原材料处于上行状态，铜、铝等金属价格上涨，公司在2017年毛利率下滑可以解释。但进入到2018年，大宗商品已经进入下行通道，而公司毛利率依旧从37.79%下滑至26.62%，用原材料价格波动来解释就明显矛盾。真正的原因，则要从公牛集团收入构成角度来分析。

　　资料显示，目前公牛集团的主营业务主要由转换器、墙体开关插座、LED照明及数码配件四大部分组成。这其中，转换器和墙壁开关插座属于电器附件行业，LED 照明属于照明行业，数码配件属于消费电子行业。

　　由于公司的主打产品公牛插座拥有着较好的知名度，以点带面，公司向墙壁开关领域顺利拓展，目前这两项业务成为公司的核心产品。公司招股说明书显示，2017-2018年，公司转换器收入占比占55%左右，而公司墙壁开关占比略高于30%，两项合计占比超过85%。LED照明行业目前收入占比仅有8%，而数码配件产品占比更低，只有3%。

　　这种收入结构一定程度上凸显了公司产品单一性，因为转换器和墙壁开关都属于“插座”范畴。

　　实际上，正是因为公司主营产品转换器及墙体开关插座毛利率的不断下滑，才造成了公司整体毛利率同期下滑表现。

　　具体来看，同期，公牛集团转换器产品的毛利率分别为44.86%、33.37%、33.26%;墙壁开关插座产品的毛利率分别为49.94%、49%、46.74%，均呈现下滑趋势。

　　其它两类产品的毛利率基本稳定，但其毛利率绝对值低于公司的平均水平，因而随着LED照明与数码配件收入占比的提高，反而加剧了公司整体毛利率的下滑。

　　总体来看，转换器、墙壁开关插座、LED 照明这三大主营产品的市场需求与家电、房地产、装修市场等行业的发展高度相关。公司目前相对单一的收入销售结构，决定了公司业绩必然受到房地产周期的影响。

　　近两年房地产行业持续的调控，无疑给公牛集团的前两大主营业务带来了明显的压力，更是大大增加了行业竞争的激烈程度，因而产品毛利率持续走低。

　　目前看，在房住不炒的指导方针下，房地产市场仍旧低迷，那公司转换器与墙壁开关业务无疑将继续承压，短期恐难有好的表现。

　　四、插座产品空间有限 照明产品进展缓慢

　　公司招股说明书披露，根据情报通所提供数据，2018 年公牛集团转换器产品的天猫市场占有率达到66.39%，排名绝对第一。

　　与此同时，公牛集团在2018年墙壁开关插座产品的天猫市场占有率达到26.08%。

　　显然，如此高的市场占有率不仅代表着过去的辉煌，还意味着公司未来的发展空间十分有限。公司未来的发展空间无疑在于LED照明领域。

　　截止目前，公司LED照明业务却难言乐观。数据显示，2018年度，公牛集团LED照明收入仅为7.41亿元，这远不足行业内资龙头欧普照明2018年度 79.63亿收入的零头。而公司的毛利率表现也持续也低于行业平局水平。这说明公司产品在行业内缺少竞争力，品牌影响力与渗透力远远不足，也就意味着公牛集团未来的成长空间还是没有打开。

　　随着LED照明行业的红利期过去，目前竞争日趋激烈，公牛集团的LED照明业务已然错过了行业发展的风口期，未来挑战可想而知。

　　上面已然分析，房地产下行会对公司业务产生不利影响。而随着目前国内房地产行业的调控力度继续升级，部分城市房屋交易陷入冰点，这势必对公司的相关产品的销售构成不利影响。那么在此情况下公司的新能产能将如何消化就成为疑问。尤其是公司转换器与墙体开关插座这两大产品，目前既面临行业天花板的压力，又受到地产波动的负面影响，未来前景难言乐观。